从泡泡玛特到老铺黄金，一家消费基金的十年
文｜刘旌
封面来历｜“Waiting for Godot” at Gerald W. Lynch Theatre
现在再谈新消费，好像太不与时俱进。
上一轮如火如荼的评论，现已是三四年前，然后便是绵长的沉寂。这一段的盛极而衰里，黑蚁本钱是最有代表性的基金——或许没有之一。
2020年末，伴随着上市即千亿市值的泡泡玛特，黑蚁来了一次冷艳露脸。紧接着，这家组织又募到了一支人民币新基金和一支美金新基金，算计约40亿。这也是当年消费职业最大的一笔募资。
但是，消费职业快速堕入低迷，消费出资更是逐步被忘记。直到2024年6月，老铺黄金登陆港交所，股价涨了20多倍，市值一度迫临1500亿港币。在老铺上市的半年前，也是这家公司树立15年来仅有的一次融资中，黑蚁是领投方。
对黑蚁来说，两场IPO之间的四年，是五味杂陈的。
他们趟过坑、走过弯路，庆祝过，也欣然过。“但历来没有想过脱离，”黑蚁本钱办理合伙人何愚说，所幸终究回到了正确的路途上来。
最近，「暗涌Waves」访谈了何愚。咱们的论题始于老铺，但也花了适当长的时刻去回溯这家基金沉寂的四年，以及更长远的陈年往事。这其间，你能罕见地完好看到一家基金的创业进程。
或许由于经历过几度回转，何愚对一个出资人的才能鸿沟，具有更多的考虑。在人人高呼AI与科技的今日，他却说他期望成为离AI更远的出资人。即便他现已知道到，科技的风头早已盖过了消费和消费出资。
这当然有着他对他作为一个消费出资人的自我维护，但不可谓不是一种定力。
老铺黄金的客户是买卡地亚，而不是买老牌金店的人
暗涌：关于你们出资老铺黄金的进程，商场上流传着许多说法，真实版本是怎样的？
何愚：最早传闻这家公司是在2019年，Michael（黑蚁的另一位办理合伙人张沛元）就访问了开创人徐高超，其时咱们给过出资意向，但没有敞开时机。
直到2023年下半年，有中介在举荐出资人和公司聊——但咱们不是经过中介，咱们是内部想找开创人（徐高超）再碰碰，发现他们是有计划去香港的，然后咱们就领投了那轮。
暗涌：说得这么轻松。那是老铺上市前仅有的一轮融资，为什么会挑选你们作领投？
何愚：这便是缘分吧，记忆犹新，必有回响。
咱们觉得老铺是可贵的好品牌，一向惦念着他们，所以即便19年没有出资时机，仍是坚持碰头、谈天。徐总对咱们比较早地访问、调研，仍是记情的。
别的23年那个时刻点，尽管有出资人在看，但没有那么多人真的有爱好。其时的商场环境仍是很差的，而且咱们对公司也是有非一致的：一个是对老铺自身的认知，另一个是未来的空间。
暗涌：在今日这仍然有非一致。一些人以为老铺是对奢华品珠宝的平替；另一些人则以为它和老牌金店好像也差不多。
何愚：我刚传闻这家公司时，就去了一趟北京SKP店。那仍是一家中岛店，但给我的榜首感觉便是，它的色彩不是一般的金色——而更暗一点，看起来更厚重、更有历史感，像是在故宫或是博物馆看到的感觉。这是一点直观的感触。
当更多了解这家公司之后，发现老铺的产品、门店、服务规划是有文明体系的。假如你走进门店，能够显着感触到一整套有辨识性的规划。他们把我国传统文明融入了品牌的每一个环节，这是一个环绕我国传统文明构建的品牌。
暗涌：但仅靠文明就够了吗？有人恶作剧说，我国人什么都能造，便是造不出奢华品。
何愚：高端品牌的树立，需求针对高净值人群，体系化地构建产品、内容、途径和服务。这种以文明为中心的体系建造是十分难的，曩昔国内也鲜有事例。打磨这么一套体系更需求的是抑制和定力。咱们在出资里有一个功率体会二分法：功率型的公司前期需求往前冲构成规划优势，而体会型的公司前期更需求的是抑制。
拿老铺来讲，他们一初步只挑选最好的途径，不去中低端商场。比方上海这么大商场，老铺一向只需豫园一家店。他们坚持没有适宜舱位就不开，然后为此等了十多年。这便是定力。
别的，以文明驱动的品牌，我以为未来越来越多。
暗涌：参阅其他奢华品的诞生，往往需求长的时刻的品牌建造，老铺的速度是不是太快了？
何愚：是今日的媒体环境让破圈变得更快，不断扩大品牌效应：老铺卖得越火——媒体越写——重视度更高。
暗涌：一度超越130倍的市盈率是否过高？爱马仕历史上的巅峰市盈率也不过60多倍。
何愚：公司的长时刻基本面我以为是没问题的，短期就看成绩完成了。
暗涌：许多红极一时的消费品都难逃fashion risk的问题。
何愚：我觉得老铺不会有。什么样的东西会一向盛行，也便是不变？首要要能契合人类消费的底层需求——马斯洛理论里说到的那些都是。其次黄金是不会过期的，古法工艺是不会过期的，这是我国传统文明几千年留下来的东西。
别的，这是一家以文明发明力和解读力为中心的公司，这和咱们曩昔接触到的以产品——尤其是标品为中心的品牌公司十分不同。咱们今日所看到的老铺的全部，都是这个品牌的价值建议，背面都是开创人一手树立起来的。
我去逛过许多奢华品店，进门后店员会打量你：你是诚心来买的吗？什么消吃力？即便你有钱也会觉得不舒服。但在逛老铺的时分，你是比较闲庭信步的，感触到的是诚心服务、平等待人。他们的店员彻底不靠出售鼓励。服务的差异背面表现的是品牌文明。
暗涌：你重复说到老铺的产品和品牌建造，这些构思都来自于开创人徐高超本人吗？
何愚：我觉得是。徐总做金制品几十年了，他对梵学、对艺术也很有研讨。所以有人诟病他们研制费用低，其实这要害都在开创人。
暗涌：曩昔一年黄金价格疯涨，许多人买老铺多少也抱着保值增值的心态。一旦金价跌落，老铺的添加还能持续吗？
何愚：老铺确实代替了一部分本来对奢华品珠宝的消费需求，当经济承压，花相同的钱，咱们会觉得这个（足金）更真实，且在文明和工艺上的认同感更高。
但我以为保值增值心态不是方针用户购买老铺的中心原因，仅仅一个附加理由，降低了购买心思门槛。
暗涌：你说老铺是奢华品，但其实奢华品的日子也不好过。比方卡地亚和梵克雅宝，出售额现已接连三个季度在亚洲商场下滑。
何愚：现在国人的自决心提高了，许多我国传统的东西咱们更乐意客观看待和用心思解，只需品牌做得满足好。
尤其在我国，海外奢华品的打法会越来越不见效。传统的营销首要依托独占媒体资源，这是奢华品牌构建壁垒的办法之一。曾经媒体是有限的，人们获取信息的资源是有限的，所以它们只需把控好几个中心资源就好，比方高端杂志、时装秀、机场野外等等。这些都需求许多的资金和社会资源。
暗涌：所以说时髦也是一种权利。
何愚：没错。甚至你留意过没有，曾经许多奢华品广告都语焉不详，由于它需求坚持奥秘，它供给的仅仅一种感觉，让你崇拜它。
但现在媒体平权了。还有人看《Vogue》吗？你做一年两场的T台秀还有人看吗？或许看是有人看，但必定不像当年了。在权利和构思之间，构思变得愈加重要，文明理念变得愈加重要。
我以为，绝大大都的我国人对西方奢华品牌的文明其实是不能共情的。当俯视逐步消失之后，他们的竞赛力天然下降了。
暗涌：那老铺在营销上有什么奇招？
何愚：恰恰相反，这公司是不自动做营销的。他们信赖好的产品和内容会自传达。
暗涌：我国有许多黄金品牌，比方“香港四大黄金”等等，为什么老铺的故事没有发生在它们身上？
何愚：曩昔许多年，绝大大都购买黄金的人，要么是根据传统礼仪，要么是保值增值。当然未来这个商场也是满足大的，我不以为老铺会腐蚀他们的商场比例。但大都黄金品牌的竞赛力实践是在供应链和信赖背书，而不是品牌溢价。
暗涌：他们没有想过黄金是能够不按克卖的。
何愚：是的，这便是反常识的当地。但事出失常必有因，咱们作为出资人会比较灵敏。
暗涌：你们在老铺总共投了多少钱？
何愚：美元加人民币，总共1.7亿元左右，在黑蚁是一个中上规划的出资。
暗涌：一位消费出资人说，投中老铺、或蜜雪这类公司的成果感是有限的：都是Pre—IPO的融资。这不能反映一个出资人的眼光，投后的价值添加也是有限的。
何愚：从出资的视角来看，咱们必定期望能够更早一点参加老铺黄金。但消费不存在仅仅VC的概念，黑蚁也历来不是个VC基金。
咱们要环绕消费职业的特色去出资，有时分咱们投的早一点，有时分咱们投的稍晚一点。但有一条原则是，咱们只出资真实许多价值发明的公司和具有长时刻主义崇奉的开创人。
募资的困难、名不见经传，反而成果了初步的黑蚁
暗涌：老铺算是你们的第二个泡泡玛特，许多人也是从泡泡玛特初步知道黑蚁的。其时怎样找到的王宁？
何愚：这事挺奇特。其时我刚从字节出来，还没有搬回上海，有一天我看《榜首财经周刊》，封面故事是泡泡玛特。
后来我从地铁站骑了个同享单车，去了泡泡玛特的北京金融街购物中心店。其时2月份，天特别冷，手都冻麻了。等我到商场时，由于早晨刚开门，里边没什么人，但泡泡玛特门外现已在排队了，都是一些年青的女孩。我看了一会用户的情况，觉得这个品牌挺有意思。
暗涌：一些早年见过王宁的出资人的点评是：说起话来表情安静，没什么感染力。你其时对他这个人的感觉怎样？
何愚：我见的时分不是这样。他讲什么都喜爱打比方，什么周杰伦、王家卫。后来咱们内部还说，喜爱打比方的人往往表现的是考虑力，由于他们更能描绘实质、融会贯通。
我记住他其时讲了几个点：人们的时刻是碎片化的，未来要沉积出大内容IP是难的；IP公司不必定仅仅单个很强的内容，也能够是个渠道；以及这件事做出来便是有壁垒的，能够把好的内容都招引过来。
暗涌：这些认知在其时归于非一致吗？
何愚：满是新的东西。咱们那个时刻点遇见王宁或许也是命运比较好，再早一点王宁对IP或许还没有这些体系化的考虑，是Sonny Angel和Molly让他有了这些用户洞悉和商业构思。
暗涌：作业或许看不清，但人不错——这是你们出资泡泡玛特时的决议计划逻辑？
何愚：有一部分。但咱们不是那种天使基金——仅仅选球员的逻辑。这种看人的办法，终究有的人或许成了梅西，但绝大大都人泯然世人矣。作业成不成，仍是取决许多要素。所以我看到人好，一起商业形式也要能讲清楚。
回到2016年2月，王宁讲的一切东西也都是我没有了解过的。但我没有否定他，这或许是我不相同的一点。
暗涌：你们真实投进去时现已是2018年头了，这两年发生了什么？
何愚：实践上投进去的时刻是17年末。正好便是咱们募资的一年半。其实这也是一个咱们命运好的当地。我后来复盘，咱们募不到钱，这事反而成果了咱们。挨近两年时刻，让咱们有满足的时刻去调查和盯梢这些公司，这对咱们是一件功德。一些创业者身上也有相似的情况：前期募资难的公司根底反而打得更牢。
暗涌：隔了这么久，为什么王宁还乐意拿你们的钱？
何愚：其实他没有再融资了。实践上从我榜首次见到他到公司上市，他简直一分新钱也没拿过，一切都是老股之间的买卖。
哪怕是咱们的榜首笔出资。其时有音讯说，有人要卖1.5个点的老股，问我要不要。我毫不迟疑地说：要。
暗涌：星界本钱开创合伙人方远曾说过，泡泡玛特的融资故事能够写一本书。你们前后投进去了四轮，都是怎样搞定的？
何愚：便是一旦有时机咱们就接比例，在泡泡玛特上市前甚至上市后很长一段时刻非一致都是存在的。
暗涌：一位泡泡玛特的出资人描述你“十分拿手买卖”。
何愚：应该说整个黑蚁的团队都拿手买卖。买卖确实是出资中很重要的一部分，咱们或许会想到博弈，但更多的买卖是会发明价值的。比方咱们还推进和帮忙了零食很忙和赵一鸣的兼并，这样的事例曩昔在消费职业简直没有发生过。
暗涌：总归黑蚁因而一炮而红。
何愚：确实是一个里程碑的项目。当年募资很困难，我2016年辞去职务出来花了一年半来募资，也正是这段时刻给予了咱们沉积的时机，让咱们在起步阶段少犯了一些过错。假如咱们一初步就有钱，快速投掉，那咱们或许现已完毕了。
开端的难，现在来看反而是一种福报。
暗涌：回到2016年，当你决议做一只新基金时，和同代的出资人比较你的名望并不大，其时勇气是从哪来的？
何愚：确实。我其时专心想做这事儿，就从字节辞去职务出来做。我是那种比较像创业者的出资人——理性理性各一半，不会说等万事俱备才出来做。
暗涌：榜首支基金募了多久？
何愚：我是2016年2月出来，其时想先做个5亿。开端步是远远不行那个钱的，前前后后募了一年半，终究募了3.8亿。
这一年半里，我没有一分钱收入。但其时我现已搭建了几个人的团队，日常也需求开支，我或许是出资职业里少量卖了房子来创业的人。
暗涌：房子卖了多少钱？
何愚：几百万，上海的一套学区房。
暗涌：那几年最火的是互联网，为什么挑选做消费？
何愚：2007年，我在PWC做并购咨询，其时帮忙一家重庆的连锁烘焙品牌出售了控股权，公司就把我分到了消费零售组。那四年我做了不少项目，发现自己比较喜爱消费职业。另一方面，在研讨了美国和我国商场后，我觉得其时国内做笔直消费基金有很好的时机。
暗涌：尽管都是消费，但从咨询到出资仍是挺大的跨过。
何愚：其实我开端步便是被危险出资招引过来的。大学时我都不知道有风投这个职业，但我喜爱看《榜首财经》的一些电视节目——又是榜首财经。它下面有个节目叫《波士堂》，里边有徐新、章苏阳、王冉等等。
了解之后，我觉得这是一个很强调个人才能的职业。其时我还给一些基金邮箱写信自告奋勇，但一向没有时机。有个朋友说四大里边有个部分是做M&A的，和这个职业很近，所以我才先去做了咨询。
暗涌：所以做咨询是曲线救国，真实的方针是做出资。
何愚：对。我是一个方针感很强的人，我从06年初步喜爱上这个职业，这种感觉到今日都没有变过。
一切人脱离时，咱们最重要的决议便是持续在消费里找时机
暗涌：在泡泡玛特IPO的高昂初步后不久，消费很快堕入了低迷。
何愚：是，我入行十几年，也见过一些本钱商场的周期，但曩昔几年有两样东西也是我没见过的。榜首是一级商场消费出资和募资如此大起大伏的周期；第二是整个微观经济初步承压，这是咱们这一代人都没经历过的。
暗涌：在这个由盛而衰的进程中，你们交了哪些膏火？
何愚：或许局面给了咱们一些底气和决心，所以敢稍稍去应战更难更新的作业。黑蚁一向的长时刻方针是3G本钱，他们改动了全球的啤酒职业，那咱们就说去看看咖啡吧。
21、22年，咱们研讨了JAB，测验去做一些整合布局，就组织了几个项目团队，孵化了一个咖啡品牌，还开了线下店。后来的learning是，这个阶段还干不了整合的作业，太早了，后来把店也关了。
但这个事对咱们也是有价值的：一个是对什么时刻阶段去测验3G形式有了更好的了解；另一个是有助于咱们判别前期公司。
暗涌：喜茶也是个很有年代性的事例：出资人追逐它时仍是信赖消费晋级的年代，后来逐步变成了消费下沉、分层。
何愚：事实上黑蚁从树立到现在，一个一以贯之的理念便是：出资那些“让日子更夸姣”的东西。喜茶、泡泡玛特和咱们初步投的那批公司，都有这个逻辑。但后来咱们也意识到，咱们不应该仅仅重视一二线商场。
比方拼多多，它让咱们买到更廉价的东西，它莫非不是在“让日子更夸姣”吗？我国是一个多层级商场，咱们不能只用一个规范去衡量用户。咱们前年去印尼调研，蜜雪冰城在那显得很巨大上，是当地许多人眼中的消费晋级。
暗涌：你们看到了分层商场的时机，为什么没有出资蜜雪冰城？
何愚：蜜雪的融资是2020年，我供认那时分咱们对低线商场的认知是不行的，这也是咱们留意力改动的拐点之一。2021年，咱们体系地调研了低线商场，之后咱们连续出资了鸣鸣很忙、袁记云饺。出资总是需求不断的学习、反思、迭代吧。
暗涌：在现在的茶饮职业格式下，喜茶会有什么改动？
何愚：从消费晋级到钱袋子收紧的情况，喜茶必定会有一些考虑。比方22年初步调价。但喜茶终究是喜茶，它不或许变成蜜雪。
暗涌：你出资过这么多消费公司，有没有总结过哪一类开创人更能跑赢？
何愚：咱们做过一个开创人模型，在两年时刻中访谈了三十个左右的消费开创人，比方和王宁聊了4、5个小时。
简略来说大约包含这么几点：战略考虑、勇于应战、自我察觉和用户洞悉。用户洞悉或许只需在消费职业才权重更高，而自我察觉决议了一个开创人的上限。
暗涌：消费低迷的那几年，你们做了什么重要的决议计划？
何愚：最重要的决议计划便是，坚持不懈地投消费。
22年头时，咱们发现大的微观布景下，有些portfolio的成绩有应战，紧接着又是本钱商场回调、中美关系、A股暂停消费股IPO等等。但咱们没有停下来。咱们其时的结论是：消费出资必定能够持续做，由于这儿不只一向有时机，越是本钱商场出资和募资的低谷期，时机应该越显着。而且我信赖一级商场的消费企业估值必定会下来。能够说，今日来看咱们的一些十分重要的出资，都是在2023年做的。
暗涌：现在再看消费出资的沉浮，你有什么新的感悟？
何愚：你说其时咱们讲的新消费出资那些论题不对吗？比方国产代替、新人群迭代、审美晋级等等，这些都没有错，今日仍然在这些方向上开展着。最近港股也给这一批新消费公司不错的认可。
仅仅它一是没那么快，二是不需求那么多资金。不合理的估值对出资人和创业者都不是功德。假如像前几年那样一切VC的资金都来出资消费，消费必定承载不了。消费企业的开展需求一步一步来。
曾经总觉得一年得一个台阶，现在觉得三年一个台阶也不错
暗涌：在一个被AI控制的年代，作为消费出资人的感触怎么？
何愚：现在我的感触还好，但AI长时刻必定是重要的变量：不仅仅提高功率，而是会不会改动公司的竞赛格式？就像曩昔互联网对消费职业的竞赛格式是有影响的。
假如从AI切入到消费创业，我以为危险比较高，由于这是一个在传统根底上立异的职业。历史上来看，无人零售、O2O等企图经过新技能重塑职业的做法都失利了。
对出资人来讲，你能够去做AI出资，也能够去一个AI更难影响到中心竞赛力的职业做出资。
暗涌：在这个问题上，你的倾向是？
何愚：我必定选后者。我期望离AI越远越好。
暗涌：这挺反年代的。
何愚：由于我信赖科技在消费职业的影响总是滞后的。在科技立异的初期，假如急迫地寻觅科技在消费职业的运用和改动，有或许会脱离消费的实质——好的产品和体会。我信赖在技能面前，消费公司大约率终究是平权的，技能不会成为某家公司独有的优势。
不过曩昔几年，全球范围内的科技公司确实是逐步走强的，而消费公司改动陡峭。
暗涌：已然科技出资的势头盖过了消费出资，你有没有想过也变一变？
何愚：历来没有。
暗涌：这么坚决？有一位闻名消费出资人前年也是这么跟咱们说的，但上一年他改口了。
何愚：咱们公司也有人给我提这些主意，都被我挡回去了。
理性来说，假如也跟着去投科技、投AI，咱们是没有优势的。而消费出资无论是晋级仍是下沉，是前期、中晚仍是后期，必定有时机。别的，消费出资的长时刻壁垒或许是最高的，这个职业现已有了一百多年，沉积出了许多的常识、商业形式和人。
在这儿时刻越长，咱们就会越来越强。我以为消费基金沉积出来的才能是差异于传统的综合性VC或许PE的，从认知、掩盖、买卖到赋能，都能够有差异化。人千万不要脱离自己拿手的作业。
理性来说，我的爱好也在消费职业——AI或许还有一些——但硬科技、新能源这些，不是我的爱好、好奇心地点。
暗涌：假如有一个前期出资英伟达的时机，你也没爱好？
何愚：对我真没那么强的招引力。英伟达当然是很好的公司。但假如要投，我也会挑选去投那个AI终端的公司，我觉得这才是真的在触达顾客。
暗涌：所以回到初步的那个论题：你挑选做消费出资，除了际遇，和你的性情偏好是否有关？
何愚：我中学时就喜爱读企业家列传，所以我期望经过作业发明一种正向的社会价值。对我来说，消费出资是完成这个方针的最佳办法。
暗涌：还有一点挺有意思：你叫何愚，你的组织叫黑蚁，这俩姓名都是谦词。
何愚：其实黑蚁是一个挺有野心的姓名。榜首个意思是聚少成多；第二个意思是讲共享和协作，我觉得仍是得一群人在一起才能把事做得更好。
暗涌：下一阶段期望完成的方针是什么？
何愚：进一步做更精简而精确的出资，不断在消费出资上精雕细镂。但也要敬畏时刻。
曾经总想着本年一个台阶、下一年一个台阶。现在我觉得，三年一个台阶也是能够的。
暗涌：最终，咱们的一个固定问题：引荐一首你喜爱的歌吧。
何愚：汪峰的《像梦相同自在》。我喜爱的人生是奔驰的。
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